2004年4月17—18日，由中国房地产及住宅研究会主办的“首届中国房地产金融发展高峰论坛”在北京人民大会堂隆重举行，丁大卫教授（合照前排中间）应邀就“房地产证券化的国际操作流程”，通过其发明创造的“金融树”管理体系和理论体系，发表了主题演讲，受到与会者的最热烈欢迎。

房地产证券化的国际操作流程

2004年4月19日10:44 新浪房产

我在美国、加拿大金融市场做了20多年，国内的金融市场也涉及不少，房地产略微涉及一点。首先，我们谈的是房地产和金融，什么是房地产和金融，二者之间有什么关系，今年定的是房地产金融年，过去没有这么个提法，今年怎么变成这样了，我们首先看看他们二者的特点。 　　我们先看房地产的特点，不管它是什么，房地产首先是一个实物资产，是个大楼，是块土地，或者是个房子，在企业管理中，这个资产，可能大家对财务报表或对财务管理稍有研究就知道，财物在资产的划分中，是按它的流动性，房地产属于不动产，如果资产一旦是不动的，肯定流动性很差。相反，金融是流动性最强的资产。我们说这两者从资产的性质上讲，是两个极端，一边是不动的，另一个是瞬息万变的。我们说房地产如果不搞活，就是一潭死水，小投资者很难参与房地产，很多人都说，这个房价要涨，我们怎么投资呢，说要投资，一投一百万两百万，他无法投得起，房地产的资产性质带来了很大局限性，它不易转换，不易兑现，或者是难以兑现，或难以流动，因此，房地产必须得进行金融化、证券化，才能弥补由于房地产的性质所带来的这些种种缺陷。 　　我们说房地产资产的性质是不动产，金融的性质恰恰相反，金，金子，融、融会贯通，那么就要动起来，那么怎么动起来，我们说房地产金融化是一个具体的实践，刚才大家都讲了很多，我就不重复了。但是，如何具体化，目前在诸多领域，发展最快的一个行业就是金融行业，比如我们大家都听说过股票交易所，那么大家知道吗，芝加哥的期权交易所，一天的交易量要比纽约股票交易所的一年交易量都大，我们说金融衍生品的发展非常快，言外之意是，房地产金融不是一个框框，而是一个无限可扩展的空间，这，正好验证了金融资产的特性，即可变性极强。另外，它的兑现性很强，随时可以变现，比如你买了海尔的股票，你认为赚钱了，就可以卖掉。还有高流动性，还有无限可分性，我们说海尔这个公司大家都看好，海尔公司说要重新建立厂子，需要五亿的资金，那么通过资产证券化海尔就可以把实物资产给打碎了，化整为零，你不需要五亿的资金，社会上没有人能提供，那么就把五亿的资产变成一块钱一股的五亿份股票，我刚才提到的是金融资产的无限可分性，你当做一块钱也可以，当做一毛钱也可以，那么就变成五亿份股票了，这样就从实物资产完成了证券化的过程，完成这个过程以后，如果是谁看好，我们就把它推向大众，谁想买都可以买得起，这里设计到一个定价的问题，我们就随行就市，比如说同类的股票在市场上卖20块钱，那么海尔一块钱的股票就变成20块钱了，过去的5亿资产再乘上20就变成100亿了，海尔要的钱也有了，老百姓不管是在什么地方，谁认为海尔好都可以投资了。而且买了它的股票可以随时变现，买卖完全是取决于你个人的意愿。 　　所以我们要谈房地产和金融这二者的结合，我们必须搞清楚这二者一个是南极，一个是北极，因为有了这二者的结合，我们才能够把一潭死水变成活水，我们才能把不动产变成流动资产，而且流动性越快，证明你运作的效果越好。把它变成流动性非常强，而且是大众都能接受的资产，这个过程的就是一个实物资产证券化的过程。 　　实物资产证券化可以从几个方面分析，首先的话，刘教授已经讲到了一些美国所谓的REITS，它们主要的区别，既然其他的企业可以上市，房地产企业也同样可以上市，只不过说REITS与其他企业有些区别，一个是税务上，还有是对业务范围，和收入来源的界定，比如通常公司从需要上二级税，也就是说，海尔公司，IBM公司，今年盈利了，你在年底，要交公司所得税，交了公司所得税，作为公司的股东/投资者，公司分红，要交个人所得税。在美国为了鼓励REITS，它是一级税，房地产盈利以后的净利润95%要返回给投资者，这是跟其他公司的形式要优越的地方，大家这么一看，每一个公司都想成为REITS，他有一个限制，就是你的业务量包括你的收入来源要来自于房地产相关的业务上，因此的话，有很多公司可能是综合性公司，如果达不到这个标准就不会建立REITS，这个只是说REITS设立产权的部分，还有很多债权的部分，这里就不讲了。 　　大家都知道，我们现在是开放式基金，共同基金，共同基金过去是封闭式的，一种形式是直接投资给多家房地产公司，另外一种形式是投资于房地产公司的股票，就像我们的证券公司，他不是直接投资到某一个上市公司的实业中，而是买卖上市公司的股票，类似于证券公司的共同基金的房地产基金，这个可以是产权的也可以是债权的，产权可以收益很好，也可以很差，债权是比较稳定的。 　　美国的上市公司，纽约股票交易所，是一个大型的上市公司的集合地，他在4000家公司有300家是房地产公司，大部分是以REITS的形式出现的，但是也在不断的整合，刚才提到有400、500多，这是一个整合的过程，比如说美国最大的房地产公司市值达到了100多亿，到昨天已经达到了110多亿，他的完成过程是兼并了其他的小公司，如果没有经过兼并的话，在纽约上市的房地产公司的话，恐怕数量还要增加100、200个。 　　下面，我想介绍一下，给大家讲一下大家知道不太多的情况，我想介绍一下房地产融资，企业融资，企业融资有股权融资，债券融资，究竟是先股权还是先债券，应当是先股权，如果是上市公司，你做成上市，你再发行债券就非常的容易，假设没上市，你就想公开发债，那是非常难的，中国在美国的几家知名的企业，包括新浪、网易、搜狐，每一家公司都基本上发行了20年期的无息可转换债券，正是因为是上市公司，它们发债非常容易，如果倒过来做，先到国际市场上发债，非常难，因为作为一个上市公司在美国是注册的，而且被投资者是关注的，这里存在一个透明度和信任感的问题。 　　另外，大家一说到到境外融资上市，国内的资本市场现在筹资的容量还相对来讲比较有限，特别是对大多数房地产类型的企业来说难度比较大，北美这个市场非常大，大家可能听得比较多的是纽约股票交易所，和纳斯达克股票交易所，我给大家介绍一下北美的这些股票、证券体系，简单的说，北美指的是美国和加拿大，这两者形成一个大的循环体系，股票市场分类有点像教育体系，高到大学小到幼儿园、托儿所，然后是中学、小学、高中，大学研究院，证券体系，或者说股票体系跟教育体系在北美非常的雷同，比如说我们从高往低里说，最大级别是纽约股票交易所，是重量级的，我们国内的很多大型国有企业都是在纽约上市。假如你的企业没有到这个级别，你也不用考虑。除此之外的话，大家可能想到的是纳斯达克，他的定位是中小企业，但是相对来讲的话，他侧重于收益性比较高，风险也同时比较大的企业，因此，纳斯达克比较倾向于高速增长，不一定是高科技企业，如果是一房地产公司，纳斯达克仍然欢迎你。 　　还有美国股票交易所，他的定位是在中等的公司，而且主要地位是一些比较稳重的传统的，比如说房地产、钢铁、矿产这些板块，除了美国这几家，加拿大有多伦多股票交易所，他的定位跟美国股票交易所差不多，但是稍微高一点，你们听说过蓝带啤酒，它通过在多伦多上市以后不断融资，从南到北占领了中国很多的市场。 　　还有，温哥华，加拿大风险资本交易所，如果你的公司达不到上述的标准，你仍然可以往下走，还有加拿大风险资本交易所，还有美国的OTCBB，相当于是70年代末的纳斯达克，纳斯达克是71年开始试行的，OTCBB他的标准相对来讲是很低。时间的关系就不多说了。 　　还有很多区域性的交易所，比如说三藩市股票交易所，言外之意，上市的途径很多，也比较宽，最近我发现国内的很多民营企业加快了速度和步伐，我估计大概用几年的时间，会有大量的中国企业进入到北美的资本市场。    (摘自首届中国房地产金融高峰论坛美国环球证券首席投资执行官、美国国际金融证券研究院理事会理事丁大卫发言摘要，未经本人审阅)